Com uma malha ferroviária de cargas que supera 10 mil quilômetros em operação, mas responde por menos de 8% do transporte interno, a Argentina tenta reabrir um ciclo de investimentos que dependerá menos da extensão dos trilhos e mais do custo de reconstruir confiança.

Ao preparar a transferência da operação ao setor privado no âmbito da Ley Bases, o governo de Javier Milei recoloca o país diante de um teste clássico de mercados emergentes: transformar ativos físicos subutilizados em fluxos previsíveis de longo prazo.

O modelo em discussão preserva a infraestrutura sob controle estatal e delega a operação por meio de contratos extensos, alinhando-se a estruturas híbridas adotadas em mercados como Canadá e partes da Europa, onde a separação entre propriedade e operação permite ganhos de eficiência sem perda de controle estratégico.

A diferença central é o risco. Enquanto nesses mercados o custo de capital reflete estabilidade institucional, na Argentina ele incorpora um histórico de descontinuidade regulatória que segue precificado pelos investidores.

Esse histórico não é abstrato. Nos anos 1990, o país transferiu a operação ferroviária à iniciativa privada, mas o ciclo foi interrompido por subinvestimento, perda de capacidade operacional e fragilidades institucionais que culminaram na retomada estatal ao longo da década seguinte.

O efeito mais duradouro não foi apenas operacional, mas financeiro: consolidou-se a percepção de que contratos podem ser renegociados em momentos de estresse macroeconômico.

É essa percepção que hoje se traduz em prêmio de risco. Em linha com benchmarks de concessões ferroviárias em mercados emergentes, concessões ferroviárias de carga podem operar com taxas internas de retorno entre 8% e 12%.

No caso argentino, avaliações preliminares de mercado indicam que esse intervalo pode se deslocar para algo entre 12% e 16%, dependendo das garantias contratuais, da previsibilidade tarifária e dos mecanismos de proteção cambial.

O volume de investimento necessário reforça essa exigência de retorno. Estudos de consultorias especializadas e organismos multilaterais apontam que a modernização da rede de cargas exigirá entre US$ 8 bilhões e US$ 15 bilhões ao longo da próxima década.

Esse montante inclui renovação de trilhos, aquisição de material rodante, digitalização de sistemas de controle e integração com corredores portuários — uma agenda de capital intensivo que limita o universo de investidores a grandes operadores globais e fundos com horizonte longo.

Nesse contexto, o prazo de amortização torna-se decisivo. Modelagens financeiras utilizadas em projetos comparáveis indicam ciclos de retorno entre 20 e 30 anos, em linha com projetos ferroviários de grande escala.

Entretanto, isso depende de uma geração de caixa gradual com alta sensibilidade a choques regulatórios nos primeiros anos.

Em termos práticos, qualquer dúvida sobre estabilidade contratual não apenas eleva a taxa de desconto, mas pode impedir o fechamento financeiro de projetos, mesmo quando a demanda potencial é robusta.

O governo aposta que o ajuste fiscal e a agenda mais ampla de reformas funcionarão como âncora de credibilidade. Mas, para o investidor, a avaliação será granular.

Cláusulas de reequilíbrio econômico-financeiro, mecanismos de arbitragem internacional, indexação tarifária e previsibilidade cambial terão peso equivalente ao potencial de crescimento da carga transportada. Em infraestrutura, a qualidade do contrato é, muitas vezes, mais proeminente que a qualidade do ativo.

No limite, o novo ciclo ferroviário argentino não será definido pela atratividade física da malha, mas pela capacidade de o país reduzir a incerteza sobre seu próprio comportamento regulatório.

Se essa percepção mudar, o prêmio de risco tende a cair, ampliando o acesso a capital e encurtando o tempo de maturação dos investimentos. Caso contrário, a memória do mercado continuará sendo o principal determinante de preço — e o maior entrave à reconstrução da infraestrutura.